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每每提到高端装备制造业，大家脑海中第一时间想到的仅是飞驰在大江南北的高速铁路，繁忙工厂中运行的自动化 机械臂，极端精密的半导体厂房中一排排高度自动化的流水线，热火朝天工地上运转的大型工程设备。

从业近十年，经历 2 轮经济与市场周期，既是旁观者也是参与者，对于当下和未来的行业发展自有一番思索：

基建地产开启工程轨交装备黄金期：08 年应对金融危机启动的 4 万亿，投资带动了房地产基建的一轮大浪潮，我们 看到了以三一重工、中联重科、徐工等为代表的一批工程机械企业实现了10倍以上的增长，而同时第一批时速250-350 公里的高速铁路也将中国的政治和经济中心连接起来，随后覆盖全国四纵四横的高铁主干网开始悄然改变着国人的 出行习惯，效率的大幅提升已成为我国发展的隐形竞争力。当时，尚未合并的轨交南北车开始崭露头角，和一批零 部件公司成为市场追捧的方向。

新经济&制造升级，泡沫时代：时间进入 13 年，随着基建地产项目投资高峰的结束，几年间地方政府、企业大举扩 张后留下的高杠杆风险后遗症开始发作，经济出现降速风险，而推广“零首付”的工程机械行业也进入了大额计提 坏张、清理库存、大幅裁员的收缩期。为了对冲当时的经济下滑风险，国务院一方面加大基建投资、调整地产政策， 另一方面提出新经济口号，推动制造业转型升级，靠着牛市的加持，随后我们见到了南北车合并后的“中国神车” 十倍涨幅，相应零部件公司也有 3~5 倍的涨幅，那时作为市场上最主要的轨交装备研究员时常听到亲朋好友给咱推 荐中车时，那心情正是五味杂陈。最关键的是在那轮制造业升级转型过程中，涌现出一大批自动化装备公司。在股 市 15 年见顶时，行业标杆“机器人”市值一度超过 800 亿，远超海外巨头 KUKA、ABB 等，给人一种我国机器人 公司即将秒杀海外巨头的感受，当然，股市泡沫的结尾历历在目，且不说资本牛市退潮的估值收缩效应，仅是 15、 16 年制造业投资进入下滑通道，就导致大批自动化装备企业在随后几年收入、利润持续下降，甚至对簿公堂。

2009-2015 年，机器人营业收入及归母净利润经历了高速增长，七年间复合增速分别达到 23.9%和 34.7%。2015 年， 机器人市值突破 800 亿元，最高点达到 838 亿元，彼时，海外巨头库卡市值仅不到 40 亿美元。2016 年，机器人归 母净利润增速大幅下滑至 4.0%，此后的三年间，归母净利润均只有个位数增长，相应地，机器人的市值从 15 年 838 亿元的最高点回落至 240 亿元附近，市值大幅缩水。

在制造业整体产能过剩、下行压力加剧以及转型升级的影响下，2009-2018 年机床工具行业分别在 2012、2015 和 2018 年经历了 3 轮去库存周期，需求增速减缓。华中数控 2012、2015 和 2018 年分别实现营业收入 4.2、5.5 和 8.2 亿元， 同比分别下滑33.8%、6.1%和16.8%；分别实现归母净利润945.45万元、 -4136万元和1668万元，同比分别下滑78.2%、 486.0%和 49.2%。

“剩”者为王：转眼，2016 年开始，在 15 年重新启动的地产基建扩张周期中，丢掉包袱最终存活下来的几大工程 机械龙头企业终于迎来了新一轮需求的曙光，轻装上阵的“三一”将我国民营企业的优势发挥到淋漓尽致，凭借优 秀的管理、到位的激励机制、对市场的敏锐反应和狼性销售策略，第一时间把握住机遇，在 19 年的今天已经具备了 冲击十年前市值高度的能力！而反观轨交巨头中车，在核心客户中铁总的资本开支控制下，车辆需求周期被人为“熨 平”。曾有投资界朋友笑谈，曾经的万亿市值不知在职业生涯内是否还能再见？！

去伪存真，举一反三，是研究员及投资者必须具备的能力。当作为一个参与者亲身经历了过去这两轮跌宕起伏的经 济周期后，回过头来，我们不禁要问一个装备制造业不能回避的问题，装备投资的周期属性该如何解？！

我们逐渐意识到，装备制造业的发展历史其实就是一部社会、经济、人文、科技发展史，装备制造业的发展必须基 于当时的客观历史环境和经济发展阶段以及科技水平，转型升级更像是一个人从幼年到成年的成长中，在不同阶段 遇到的长个子、还是长体重的问题。

中国的经济周期已经由扩张式的投资期转入精细化及产业链高度分工发展的阶段。在制造业整体需求及投资增速放 缓的今天和相对不确定的未来，伴随中国制造业冲击高端领域的同时，传统制造业的规模化扩张思路很难在未来竞 争当中胜出；与此同时，在某些特定领域长期耕耘、具备技术、工艺壁垒的中小型公司，将在未来的产业链分工中 掌握一定的议价能力，进而在供需关系中占据一定主导力，虽然他的客户可能具备更大的规模。

基于此，我们形成了本篇关于“范式”研究的论文——寻找“卖水者”。

对于“卖水者”问题的讨论要分两个层面：

1、什么样的行业或者细分领域能够出现卖水者，或者哪些产品适合？

2、我们对于制造业中“水”的理解是消耗属性产品，那么在装备制造业中，哪些产品具备巨大的且持续的消耗潜力？

2016 年以来，我国工业通过供给侧改革逐步完成了产能去化，制造业粗放式投资的时代已经过去，传统制造业升级 趋势明显。设备行业与下游制造业投资需求紧密相关，具有较强的周期属性，机械设备公司往往被贴上周期股的标 签。随着制造业投资增速放缓，步入稳态，我们发现部分机械设备细分行业需求的增量逻辑正在被逐步弱化，存量 需求逐步占据主导地位。这类行业通常具备以下特点：一是产品及服务是必需消耗品，需求与现存市场容量密切相 关，增量市场不断转化为存量市场，市场规模随着存量的增加而持续增长，长期看萎缩的可能性极小；二是前端增 量市场依靠技术、渠道、资金以及商业模式等优势，为后端存量市场高筑壁垒，存量市场竞争格局稳定，集中度相 对较高。我们认为这样的行业是能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经 济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。机械设备行业中，轨交零部件、工业气体、检测行业、轮胎模具、机械 密封件是具备孕育卖水者条件的行业。

（一）轨交零部件及运营—千亿市场看整合

轨交后市场空间广阔：铁路经历了十二五及十三五的建设高峰期，截至 2018 年底已达到铁路营业里程 13.1 万公里， 其中高铁里程 2.9 万公里为世界之最。相应的，铁路车辆的保有量已达到动车组 3256 标准组，机车拥有 2.1 万台， 客车 4.6 万辆，货车 83 万辆，预计 19 年末动车组将突破 3577 列。在城市轨道交通方面，2018 年末全国城市轨道交 通运营线路达到 6064 公里，在建线路 8300 多公里，规划线路约 21700 公里，成为世界城市轨道交通大国。其中拥 有地铁运营线路的城市 35 个，开通运营 185 条城市轨道交通线路，车站 3245 座，城市之多和线路之长都位居世界 首位，城轨车辆保有量达到 3.4 万辆。庞大的车辆保有量孕育广阔的零部件市场机会，且上一轮集中购置车辆正逐 步进入大修期，后市场空间将远大于新造需求。

铁路轨道车辆保有量全球第一，零部件更新需求持续扩张：动车组和地铁车辆的零部件大致可分为车身系统，电气 系统，牵引系统，控制系统和转向系统。动车组和地铁车辆零部件的更新周期都有所不同，基于我们对不同零部件 更新周期的了解，多数列车组和地铁车辆零部件将进入维修替换周期，叠加过去 10 年动车组和地铁车辆增量的规模 效应，我们预计未来零部件维修替换市场将超越新增市场，零部件供应公司，尤其是整合能力强的零部件供应公司 将有望从中受益。

新一轮高铁城轨通车高峰到来，增量需求再度释放：2019-2020 年同时也是高铁和地铁的通车高峰年，动车组方面， 我们预计 2019-2020 年我国高铁新增通车里程数将达到 2947 公里和 4702 公里，叠加城际线路车辆需求及加密需求， 预计公司 2019-2020 年高速动车组年均需求量达到 380 组以上。地铁方面，根据我们的测算，2019-2020 年地铁预计 新增通车里程数 1531 公里和 2304 公里，则地铁车辆需求量 2019 年超过 1000 辆，2020 年超过 1600 辆。

轨交零部件新增需求维持高位叠加大修周期，轨交零部件市场空间稳步扩张：

 增量释放叠加存量更新，未来两年，我国动车零部件年市场空间超 370 亿元。基于我们对动车组零部件价格测 算和各个零部件维修替换周期的了解，以及对未来新增动车组的估计，可以推算出 2019-2021 年动车组主要零 部件总市场空间为 269.9 亿元、348.0 亿元和 397.7 亿元。

 未来两年，城轨零部件系统年均市场空间 230 亿元。城市轨交方面，基于对零部件价格、替换周期以及未来新 增城轨数量的估计，考虑新增和替换需求，我们预计2019-2021年城市轨交零部件系统市场空间将分别达到163.7 亿元、268.7 亿元和 195.4 亿元。

零部件供应认证周期长，招标门槛高：铁路及城轨系统对零部件的可靠性和性能要求高，需要经过严格的测试和试 运行才能获得资质认证，认证周期长，且铁总招标时会对部分关键零部件的供应商的过往供应业绩提出明确要求， 只有具备稳定可靠供应业绩的厂商方能获得招标资格。因此，已经通过认证并形成稳定供货能力的零部件企业能够 持续抢占增量市场，并且出于系统运行稳定性和安全性的考虑，车辆制造企业一般会与零部件厂商保持长期稳定的 合作关系，不会轻易更换，存量市场竞争格局相对稳定。

国产替代稳步推进：2012 年以前处于技术保护期，基本被国外品牌克诺尔所垄断，每片闸片价格超过 1 万元。2012 年以来，开展中国标准动车组设计研制工作，动车组相关核心零部件国产化进程加速。近几年，以天宜上佳为代表 的国内企业通过消化、吸收、再创新，依靠长期的自主研发，成功研制出动车组用粉末冶金闸片产品，并成功实现0 铁路地面电源市占率 80%，地铁空调市占率 10%-20%；康尼机电动车组车门市占率 65%，地铁车门市占率 50%； 华铁股份给水卫生系统及电源市占率 50%，用于复兴号和机车上的轮对市占率分别达到 50%和 70%。

伴随轨交运营线路里程的持续增长，我国运营维修保养后市场将步入黄金发展期：运营维修保养覆盖轨交线路的全 生命周期，包括运营和维保服务两大部分，其中运营为轨交线路提供运营服务，并伴有拓展“运营+N”产业的商业 模式；维保服务保障轨道交通安全平稳运行，包括车辆系统维保、线路系统维保、供电系统维保、信号系统维保、 站场系统维保。根据目前已投入运营、在建和规划的城轨情况估计，到 2023 年，我国铁路运营里程有望达到 58019 公里，2019-2023 CAGR10.6%，城轨运营里程有望达到 16265 公里，2019-2023 CAGR 19.9%。根据行业经验，轨交 运维支出一般占总投资的 2%~3%，以中值 2.5%测算，考虑重置成本每公里平均造价 10 亿元，仅城轨运维市场规模 到 2023 年就有望达到 4066 亿元。

轨交运维看城轨，四类运维企业有望受益：我国轨交运维市场化程度尚低，高铁运维由铁总垄断，城轨市场化程度 相对较高，香港地铁、深圳地铁已经进入国内城轨维保市场。未来，政府直管地铁运营公司、以香港地铁、深圳地 铁为代表的市场化运维公司、工程施工方以及运维系统装备提供商有望从城轨市场化改革中获益。

（二）工业气体—社会运转的味精，万亿市场 空前机遇

工业气体是社会运转必不可少的“味精”：工业气体下游应用广泛，横跨冶金、煤化工、石化、食品饮料、电子、 医疗、服务业、科研、军事等各个领域，是现代社会不可或缺的具有消费属性的产品。2018 年全球工业气体市场规 模 1220 亿美元，过去 8 年年均增速 9.1%。我国工业气体市场发展迅猛，2018 年市场规模 1350 亿元，2010-2018 年 CAGR 达到 16.1%。

工业气体业务商业模式——管道气需求稳定，平台价值凸显，零售气提升附加值。大型工业气体公司通常在客户端 设立气体工厂或铺设大型管网，项目搭建初期会产生比较大的初始投资，对气体公司的资金实力提出了极高的要求。 现场供气项目与钢铁、化工等大工业用户签订长期照付不议的供气合同，以管道供气/现场制气模式为客户持续供应 气体，可以获得类似永续年金的收益流，保证基础的投资回报；对于生产的多余气体，气体公司会结合当地需求选 择适当的气体投资组合延伸零售气体业务，经过液化和充装以液态槽车/钢瓶气方式向周边市场供应，从而对周边市 场形成辐射带动作用，获得不断提升的收益。

工业气体三大属性高筑商业壁垒：1）重资产，“烧钱”属性构筑资金壁垒：工业气体行业属于典型的重资产行业， 大型现场制气项目是打造供气网络的基础，需要在布局期进行高昂的资本投入，且投资初期项目盈利能力差，导致企业必须具备很强的融资能力；2）高科技，依托设备制造从事气体生产研发，打造技术壁垒：气体依托空分设备而 生产研发，具备空分设备核心生产工艺的企业，可以通过自身不断的技术更新，优化自身设备运行效率，从而提升 气体产品的质量和稳定性，使生产的气体产品相比同行业对手更具性价比优势；另一方面可以灵活应对市场需求， 抢先布局新兴的高附加值气体细分市场，享受行业需求释放带来的红利；3）规模化＋长期供货，打造垄断基因：工 业气体项目往往伴随着一家大型厂商或者工业园区的气体需求而产生，前期高昂的投入对进入者形成了较高的资金 壁垒，同时合作双方一旦签订 15-20 年的长期供气协议，新进入的工业气体厂商由于无法发掘新的管道气需求，而 无法实现良好经营，工业气体项目往往具备时间和空间上的唯一性和排他性，圈地对于工业气体企业具有重要意义。

专业气体市场份额高度集中，第三方制气渗透率提升空间大：截至 2018 年底，我国各行业空分装置保有量 2629 万 方/小时，同比增长 6.76%。其中由专业气体厂商保有产能占比 43%，其它行业保有空分装置占比 57%。国内专业气 体公司产能主要集中在盈德气体、杭氧集团、四川川空手中。

（三）检测—专业化分工的保障，万亿市场静待整合

检测服务是社会运转的必要组成，检测需求伴随标准化升级进程而不断被激发：检测服务覆盖个人生活、经济商务、 公共事务的方方面面，下游涉及到基础能源、工业制造、食品安全、环境保护、工程建筑、公共事务等多个行业， 是帮助对象行业降低风险、确保质量和精确度的过程。IFIA 和 CEOC 在 2012-2014 年的研究显示，19%经过自我 声明符合性和带有 CE 认证的产品存在关键安全失误，而同等情况下经过认可的第三方机构检验的产品发生关键安 全风险的概率仅为不到 1%。近年来，欧盟、北美及亚洲市场食品安全、环境标准趋严，以及发达国家建筑老化等 因素影响，2013-2016 年生命科学、食品&农产品、消费品及建造等领域的检测需求快速增长，年均增速超过 10%。

检测需求多元化，深度参与全球产业链价值分布：随着新需求的不断产生，检测行业突破原有服务模式，从原先单 一的终端产品强制性合格评定，逐步拓展根据不同的下游需求，参与资产全生命周期管理过程、产业供应链质量控 制、研发设计外包、工厂化制造环节外包等自愿性要求更高的领域，可以说，检测服务需求已经逐步渗透到众多产 业各内部环节当中。据 catalyst corporate 统计，2015 年全球检测行业的市场规模约为 1300 亿欧元，年均复合增长率 5%-6%。考虑到 TIC 市场稳定的驱动因素的存在，预计到 2020 年 TIC 市场规模有望达到 1800 亿欧元左右。

承接全球市场，亚洲市场最具潜力：从区域需求结构看，欧洲、北美仍是第三方检测服务的主要需求方，2016 年占 比约为 62.3%，较 2010 年下降 5.9pct。随 着世界范围的产业转移拉开序幕，全球制造业中心逐步由欧美向亚洲转移， 亚洲检测需求迅速增长，占比由 2010 年的 21.3%提升 3.9pct 至 25.2%。

国内检管分离打破垄断，强检市场逐步放开：加入世界贸易组织后，我国进出口贸易额快速增长，带动配套检测需 求跟随提升；贸易检测需求提升带动产业链上下游相关检测服务同步提升，检测行业向正规化发展。加入 WTO 的 条款中，我国承诺 2005 年完全开放外资检测机构在华经营的壁垒，国内检测行业更加向竞争化市场发展。2011 年， 以《国务院办公厅关于加快发展高新技术服务业的指导意见》为起点，我国开始有序放开检验检测认证市场，促进 管办分离和事业单位转企改制，食品、环境领域检测已经向第三方机构放开，行政垄断正逐步破除。截至 2017 年， 我国检测市场规模达到 2377 亿元，其中第三方检测市场规模 1045 亿元。

通过大量历史文献分析，我们认为：我国检测行业可以划分为以下四个阶段：

1）2001-2011：检测行业从机构垄断向市场化发展

根据大量的历史文献总结，我们认为 2001 年我国加入世界贸易组织（WTO）是国内检测行业发展的重要分水岭， 对我国检测行业后期的蓬勃发展产生了深远影响。

加入世界贸易组织，对我国检测行业发展带来了几方面主要影响：

 贸易品检测细分领域需求增多。加入 WTO 之后我国进出口贸易额快速增长，带动配套检测需求跟随提升。

 检测行业被带动向正规化发展。贸易品检测需求提升带动产业链上下游相关检测服务提升，检测行业越发向正 规化发展。

检测行业自身市场化程度逐步提升。加入 WTO 的条款中，我国承诺 2005 年完全放开外资检测机构在华经营的 壁垒，我国检测行业不再是政府机构或国有企业垄断一家独大，而是更加向竞争化市场发展。此后外资检测机 构率先正式进入中国市场参与竞争，随后具备实力的民营检测机构开始逐步成长。

2）2011-202X：民营检测机构创立成长的重要窗口期

2011 年，国家先后出台了多份重磅文件，把检验检测行业定位为生产性服务业及科技服务业，并且推动检验检测机 构整合。因此，当年有大量民间资本进入检验检测行业，一大批民营检验检测机构，井喷似的在这一年出现。从认 监委发布的统计数据来看，2013 至 2017 年，我国从事检验检测的机构数量从 24847 家增长到 36327 家。部分渠道 数据表示，截至 2018 年 9 月，我国检测机构数量已经达到 40000 家。

其中，民营企业数量从 2013 年的 6614 家提升至 2017 年的 16660 家。在政策刺激和市场快速扩容的背景下，我国检 测市场 5 年时间新增了 10000 家民营企业。民营检测机构数量的大幅增长，一方面验证了需求爆发的行业背景，增 量市场快速扩容给新兴企业创造从创建到成长的窗口期；一方面，随着企业数量提升到一定水平，行业竞争将加剧，检测行业有望进入整合期，行业并购重组趋势可能开启，集中度将趋向提升。

新创企业数量快速增长。从检测机构成立年限来看，截至 2016 年，我国境内成立 5 年以内的企业数量达到 8207 家， 占比达到 25%，成立 5-9 年的企业达到 6846 家，占比达到 21%，成立 10-14 年的企业 7513 家，占比达到 23%，成 立 14 年以内的企业占比接近 70%。从过去几年新创企业的数量可以看出，2013-2018 年，我国经历了一段检测机构 创建的重要窗口期。

3）202X：并购大潮开启，行业集中度提升，龙头企业市占率提升+享受行业红利

 从全球检测市场来看：

检测需求复杂多样、区域分割、单体实验室投建培育周期长、不同市场监管要求存在差异，每进入一个新的细分领 域都会为检测公司带来新的业务增长点，因此，大型化、跨领域是头部公司的共同选择。而并购能够帮助检测公司 快速切入新市场、填补检测能力、完善实验室网络资源、资质标准、渠道和人才，是实现规模扩张的有效途径。

全球检测市场呈现整合趋势：碎片化的市场造就了大量体量在千万级欧元的中小型检测公司，据统计，全球 TIC 行业每年发生并购交易的次数在 100 次以上，其中 80%的并购标的收入小于 1000 万欧元，中小型机构受制于体 量原因，大多数专注于单一领域或区域的检测业务，竞争力相对较弱，正逐步被大型机构整合，未来市场份额有望进一步向头部检测公司集中。

 龙头公司通过并购快速扩张：2010 年以来，SGS、BV、Eurofins 和 ITS 合计进行了 430 次左右的并购，不考虑 汇率变动情况，通过自建实验室和并购，四家检测公司 2010-2017 年的收入增速分别达到 69.1%、68.4%、339.7% 和 98.1%，其中并购带来的增速分别为 18.6%、35.5%、 182.6%和 56.7%，对应营收增速贡献占比 26.9%、 51.9%、 53.8%和 57.8%。

 全球检测市场呈现整合趋势，新兴市场成关注重点：大型检测公司大多孕育于质量监管体系成熟的欧美市场， 在全球化浪潮下，新兴市场成为检测需求极具爆发潜力的区域，因而，国际化是未来大型机构必然的发展趋势。 2010-2015 年间，检测行业的并购标的主要分布于欧洲、北美和亚洲中东地区。亚洲作为新兴市场，检测行业尚 处于起步阶段，具有极强的成长潜力，且第三方专业检测机构在技术水平、检测能力、跨区域经营等方面较成 熟机构还有较大差距，未来有望成为新的并购活跃区域。

 随细分需求爆发，相关领域并购十分活跃：2017 年全球检测市场并购标的主要集中于生命科学和医药、资产检 验认证及环境领域。

 回顾我国检测行业，经历近十年的增量市场红利窗口期，行业涌现出大量小微型企业

 小微企业数量占比极高。目前我国仍旧以小微检测机构和区域内检测机构为主。截至 2016 年，当年 33235 家检测机构中，微型机构达到 5082 家，小型企业数量高达 26856 家。小微机构数量占比合计超过检测机构 总数量的 96%。

 本地化企业占比高。从另外一个角度来看，在所有 33000+机构中，超过 52%的机构业务具备极强的属地化， 只从事本地市内的检测业务，另外 28%的机构从事检测业务跨越城市但是不超过本省，合计 80%的机构从事 业务在本省之内。相比之下，能做到在全国范围内从事检测业务的机构数量占比仅有 17%，从事跨国检测业 务的只有数量占比仅 1%的外资检测机构。

 内资机构相比外资还有巨大提升空间

 商业性检测是外资优势领域：1）外资检测机构凭借全球化的网络布局、强大的检测技术实力和品牌公信力， 在电子电器、纺服、汽车（消费品）、食品和贸易品等需要大客户认可的商业自愿性检测领域占据优势地位； 2）而在环保、农业及强制性认证等领域，外资同样因为资质原因难以进入。在自愿性委托的商业检测领域 （国内占比约为 45%），大型客户通常按照更为严格的企业标准对整条供应链实施质量控制，要想获得大客 户的认可，检测公司需要具备强大的技术实力和品牌效应，才能够与企业开展深度合作，帮助提升产品质量、 效益和节约成本。外资机构凭借近百年的积淀和标准领导力，在获取商业性检测大订单方面具有极强优势。

 国内检验检测机构相比外资仍有较大差距：1）2016 年，外资检测机构平均营业收入 6219.1 万元，分别是国 营、集体、民营检测机构收入的 7.97 倍、15.16 倍和 17.85 倍；2）民营机构一方面由于缺乏牌照，难以进入 政府垄断领域，另一方面，受制于技术实力、规模和品牌公信力，小型民企很难在竞争中获得优势。

行业格局有望迎来整合——检行业进入大品牌创业期：十九大后，党中央国务院要求加快整合检检测认证机构，培 育操作规范、技术能力强、服务水平高、规模效益好、具有一定国际影响力的检验检测认证集团，也推动检验检测认证服务业做强、做优、做大。国有事业性检测机构在全国 31 个省、市、自治区级下属市县行政区域设有检测机构 和代表处，并由不同政府部门投建和主管，这些机构规模较小、检测项目单一，且受体制机制限制，业务范围局限 于所属地区及行政部委，“本地化”、“分散化”严重。随着质检总局、工商总局、食药监局整合为市监总局（2018 年），受行政体制限制难以整合的壁龛正式被打破，事业、企业间的边界逐步清晰，原先多个部门下属检测机构之 间将在政策的推动下展开整合。整合期内，在事业性机构占比较大的环保、卫生、质检、农业、食品、药品、建筑、 交通等领域，垄断份额有望逐步向独立第三方机构释放，市占率进一步向优势企业集中。

检测行业商业模式——以实验室为主体开展业务，经营具有阶段性特点：实验室设备和人员配备体现出检测机构的 极限产能；单体实验室的人员和设备使用情况决定检测机构的收入和收益率水平；实验室之间的业务能够产生协同 效应，实验室网络布局和搭配体现出不同检测机构的竞争力，个性化极强无法复制。实验室经营大致可以划分为实 验室搭建、资质申请和产能爬升三个阶段。对于单体实验室或生产基地，前期投入高，且多为固定成本，随着实验 室运营步入正轨，产能利用率得到提升，新增业务的边际成本极低，从而形成规模效益。

品牌公信力塑造行业壁垒：检测服务是保证产品或服务质量、帮助提升精确度、降低风险的手段。公信力作为检测公司的无形资产，是检测公司的核心竞争力，为新竞争者进入行业设置了壁垒，提升了检测行业龙头的护城河。由 于检测服务收费相对于客户成本占比极低，因此客户对检测服务的价格敏感性不高，相比之下，客户更在乎由具备 公信力的机构提供的可靠性更高的报告。因此，即便以同样的投资配备了相同的实验室和设备、人员，具备更强公 信力和品牌知名度的公司往往能够拿到更多的订单，甚至以比竞争对手更高的价格。

市场高度分散，行业呈现整合趋势：检测标准纷繁复杂，需求高度分散、单体实验室很难满足同一项目下的所有检 测需求，此外，检测具有一定的服务半径，受采样/送检成本以及物流便利性等因素影响，市场分割现象明显，即使 是龙头公司也很难形成垄断。2017 年业内前十家公司占比不到 20%，SGS、BV、ITS 三家龙头公司合计市占率仅为 9%。碎片化的市场造就了大量体量在千万级欧元的中小型检测公司，据统计，全球 TIC 行业每年发生并购交易的次 数在 100 次以上，其中 80%的并购标的收入小于 1000 万欧元，中小型机构受制于体量原因，大多数专注于单一领域 或区域的检测业务，竞争力相对较弱，正逐步被大型机构整合，未来市场份额有望进一步向头部检测公司集中。

（四）轮胎模具—车轮滚滚，模具支撑

轮胎模具具有典型的消耗品属性：轮胎模具下游客户主要是轮胎生产厂商，轮胎需求一方面与新车生产配套需求有 关，另一方面与存量汽车的轮胎更新需求有关，后者在总需求中占比超过 70%，庞大的汽车存量市场有力支撑了轮 胎模具需求。模具是轮胎定型硫化的关键工艺装备，轮胎模具标准化程度低，轮胎牵引力、制动力、耐磨性、散热 性、排水性和操纵稳定性等重要性能取决于花纹结构，轮胎模具产品的规格、花纹结构、扁平比等技术参数依据轮 胎制造商的要求而发生改变，一套轮胎模具在正常使用寿命内大约能生产 1.3-2.0 万条轮胎，但随着车型和轮胎花纹 样式种类增加，改良更新节奏加快，许多模具未达到使用寿命就被提前更换，增加了轮胎模具的需求量。2018 年， 全球轮胎模具市场规模大概在 120 亿元左右，未来有望随着汽车保有量的增长和车型以及轮胎花纹的不断更新而持 续增长。

产品个性化强，客户粘性高，高端产品盈利性强：轮胎模具产品具有显著的客制化特点，同时胎企为保证优势竞争 地位，对轮胎部分参数有着自身的规范并加以保密，因此轮胎模具厂商通常与轮胎制造企业形成长期稳定合作关系， 而非一次性的单纯买卖关系。轮胎模具经过试制和小批量供货的验证才能最终进入批量供货阶段，较长的认证周期 和客户粘性在一定程度上阻碍了后来者的进入。此外，轮胎模具决定了轮胎安全性、耐磨性、排水性等多种性能指 标，高中低档产品价格存在较大差异，由于模具在轮胎制造企业成本中占比较低，下游客户更注重产品质量，对价 格并不敏感，因此高端模具产品盈利性更强。

独立模具厂商份额集中，豪迈科技已成全球龙头：轮胎模具行业参与者主要包括轮胎企业自有模具厂商和独立专业 模具厂商，在专业化外包趋势下，米其林、固特异等知名轮胎企业逐步降低模具自供比率，转而向专业模具厂商采 购。2017 年胎企自有模具厂商市占率约为 35%，专业模具制造规模上企业不多，代表性企业豪迈科技、韩国世华和 巨轮智能全球市占率分别为 25%、10%和 4%。

（五）机械密封件—工业发展必备品

机械密封是一种广泛应用的重要工业基础件：机械密封应用于石油化工、煤化工、油气输送、核电、电力、水电、 制药、冶金、食品、船舶、航天航空、军工等各个工业领域，主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动 设备运转时的泄漏问题，凡是压缩机、泵、反应釜等输送或搅拌流体的旋转机械都需要使用机械密封，密封产品的 性能直接影响客户项目的安全、环保、节能及长周期运行。

机械密封属于易损件，使用更换周期较短：泵用机械密封一般更换周期在 6 个月到 12 个月之间；压缩机用干气密封 的端面经过特殊加工处理，理论上可以实现密封端面永不磨损，但用户基于干气密封产品的重要性考虑，一般在使 用一个检修周期后就进行返厂修复或更换，大部分干气密封更换周期在 1 年到 3 年之间。

密封件需求主要来自与下游煤化工、核电、石化项目固定资产投资相关的增量需求和易损特性带来的存量更新需求。

煤化工、大炼化投资潮有望带动密封件需求释放：我们统计 2018-2020 年，石化、煤化工、电力和冶金行业将迎来 产能扩建期，其中炼油产能在 18-20 年年均增速有望达到 117.5%；煤化工领域煤制烯烃和煤制油产能年均增速分别 有望达到 34.3%和 12.5%；核电发电产能年均增速有望达到 27.2%。下游投资潮有望带动密封件需求大幅释放。

密封件存量市场稳步增长：化工项目在设备开车后 6 个月内，不同类型密封件将陆续进入更换周期，增量市场转化 为存量市场，带动存量市场稳步增长。2018 年，机械密封在主要行业的存量市场空间为 54.93 亿元，至 2020 年，将 快速上升至 67.40 亿元，平均增速 10.77%，新项目建设时带来的增量市场需求一般为其投产后存量市场需求额的 3-4 倍。我们以中值 3.5 测算，2018 年~2020 年平均每年的增量市场需求将高达 21.82 亿元，2020 年公司面对的机械密 封市场容量将达到 89.22 亿元。

存量市场盈利性更强：增量市场收入通常通过竞标取得，市场竞争比较激烈；而存量用户出于装置长期、安全、稳 定、环保运行的需求，通常直接向原产企业采购机械密封产品，另外，机械密封装置在整套主机设备中价值量占比 极低，下游对价格不敏感，原产企业拥有较强的提价能力，存量市场盈利性更强。

技术优势及客户粘性构筑行业壁垒：密封件主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏 问题，产品轴径尺寸、耐高温、耐高压等性能是重要的考量参数，不同领域对参数要求存在差异性，在核电、炼化 等极端应用场景对密封件参数要求更加严苛，只有具备技术优势的企业方能通过不断拓宽高端应用领域，提升市场 份额。此外，出于安全和可靠性的考虑，下游客户对密封件质量和性能要求极高。密封件认证周期较长，产品一旦 通过认证，一般会建立长期稳定的合作关系，客户粘性较大，对后来者形成了较高的进入壁垒。

伴随下游转型升级，机械密封行业有望迎来整合：下游石油化工、煤化工等行业规模效应明显，落后产能退出、项 目大型化、一体化趋势明显，对机械密封供应商的选取标准将更加严格，具备技术优势的公司更有可能在市场竞争 中取得优势，技术落后的小企业生存空间将被压缩。作为国内龙头的日机密封市占率不足 10%，而全球龙头约翰·克 兰市占率达到 35%，我国机械密封行业集中度仍然较低，尚存整合空间。

（一）轨交卖水者——华铁股份&神州高铁，享受千亿市场空间

1、华铁股份：内生外延&平台化，打造东方“西屋制动&克诺尔”

2015 年收购香港通达，2016 年正式进入轨道交通零部件市场。进入轨交领域以来，公司先后与多家国际知名轨道交 通领域企业展开合作。2017 年，公司与西屋法维莱成立合资公司，合资公司专注于高速列车及城际列车领域应用的 制动系统产品。2018 年，公司全资子公司北京全通达与美国铁路维护装备制造商哈斯科（Harsco）开展合作，在中 国铁路行业进行全系列产品的咨询，销售，项目执行，售后服务以及市场拓展等工作。

从给水卫生系统+电源为主拓展到十大品类：2016 年转型之初，公司主营业务产品为给水卫生系统、备用电源、闸 片、铁路贸易配件等，主要贡献业绩的产品为给水卫生系统及电源。其中给水卫生系统产品主要为高铁、城轨车辆 配套，备用电源产品可应用于高铁及地铁车辆，闸片目前为高铁部分车型提供配套。公司生产的给水卫生系统具有 清洁、环保、节水等产品性能，亦可适用于高铁站内、大型赛事场馆等，公司亦将进一步拓展民用市场领域应用。 2018 年，公司重点围绕轨道交通装备配套产品领域进行深入拓展，包括与全球知名的高铁及轨道交通装备制造企业 集团西屋法维莱合资成立由华铁股份控股的子公司，面向中国市场提供制动系统、钩缓系统、撒砂系统、车门及空 调等 8 种产品，同时，公司与全球知名的轨道保养设备制造商美国哈斯科铁路公司展开合作，作为中国区的独家代 理商,为中国铁路总公司、各路局及城市地铁公司提供线路道床维护、钢轨维护、轨枕及相关元件维护、新线建设及 既有线维护、线路道砟维护等产品、配件的销售和售后服务。

给水卫生系统业务——龙头地位稳固：目前，公司给水卫生系统在国内的市占率超过 60%，其客户包括中车青岛四 方（四方车辆占总车辆的一半，其订单几乎 100%是亚通达设备），还有中车长春客车厂和中车唐山公司。其主要竞 争对手包括无锡万里、山东华腾、青岛威奥等。目前给水卫生系统市场主要是增量市场，后市场需求会在未来几年 增量放大，十三五期间动车给水卫生系统新增+后市场空间达 86.43 亿元，平均每年达 17.286 亿元。

备用电源——高铁市占率 50%，城轨市场占有率有望进一步提升：备用电源市场空间达数亿元，动车方面，每列动 车备用电源均价在 70 万左右，我们预计十三五期间每年新增动车组达 400-500 列，动车备用电源市场空间达 2.8-3.5 亿元，地铁方面，随着地铁修建城市门槛降低，十三五预计每年新增列数达 300 列左右，市场空间达 2.1 亿元。公 司备用电源业务在高铁领域市占率达 50%，目前不断向城轨市场拓展，随着城轨通车高峰带来的车辆需求不断增长， 公司备用电源业务有望进一步扩张。

制动闸片——耗材产品，进口替代空间大：新车市场方面，根据国家铁路局发布的历年《铁道统计公报》，2016 年、 2017 年、2018 年铁总新投放动车组新车分别为 380、349、321 标准组，按照每标准组装配闸片 160 片测算，2016-2018 年新造车市场闸片分别为 6.08 万片、5.58 万片和 5.14 万片。后市场方面，根据国家铁路局历年发布的《铁道统计公 报》，2016 年、2017 年、2018 年各年末，全国铁路动车组拥有量分别为 2062、2586、2935 标准组，按每动车组标准组装配闸片 160 片、平均每年闸片更换量为 2.5 次进行测算，2016 年-2018 年动车组闸片检修市场年使用量约 88.24 万片、103.44 万片和 117.40 万片。价格方面，高铁闸片市场价格从 2009 年每片价格 1.1 万元，到 2015 年近 3000 元 每片，国产化后产品价格经过了大幅下降期。从近三年的价格趋势来看，2016-2018 年 300-350km/h 车型用闸片均价 分别下降 13%、8%、5%，200-250km/h 车型用闸片均价分别下降 7%、19%、14%。由于竞争加剧，我们预测未来高 铁闸片价格还有降价，假设未来 5 年每年下降 5%。则可得未来 5 年高铁闸片年新增市场空间约为 1 亿，年更新市场 空间约为 30 亿。公司研发的制动闸片主要用在 CRH2 型车上，目前主要在 250/380 车型上推广测试，未来存在进一 步的整合空间。

加强新开发产品资质认证工作，新产品业务有望顺利开展：2018 年华铁西屋法维莱引进法维莱集团车门、空调生产 及检修技术，开展 CRH1 动车组平台上的车门、空调检修业务，目前法维莱空调在 CRH1 平台动车组的装车总数为 365 标准列，法维莱外门在 CRH1 平台动车组的装车总数量为 186 标准列，随着近年来法维莱系列空调、车门在中 国市场的不断增加，公司车门和空调检修业务稳定增长。2019 上半年，华铁西屋法维莱已顺利通过四方股份的标动 250KM 撒砂装置合格供应商资质审核及四方庞巴迪的空调外门大修合格供应商资质审核，为后续公司产品进入四方 股份及四方庞巴迪两大主机厂多个平台创造了必备条件。公司顺利通过四方股份标动 250KM 撒砂首件鉴定、四方庞 巴迪（BST）CRH1B/CRH1E 动车组空调五级修的首件鉴定，以及四方庞巴迪（BST）CRH380D/CRH1A 动车组空调 四级修的首件鉴定，完成空调维修资质初步审查以及四方庞巴迪（BST）CRH1B 动车组塞拉门系统四级修的首件鉴 定，通过空调维修资质初步审查，资质审查及鉴定通过将有利于公司后续竞标主机厂其他项目产品。此外，华铁西 屋法维莱还通过四方股份和中车浦镇的联合 FAI 首件实物鉴定，正式具备标动车组平台撒砂装置的装车资质和生产 能力，并已满足主机厂对焊接、粘接等特殊过程的强制认证审核要求。

组建新开发产品生产线，初步具备承接批量订单的能力：华铁西屋法维莱已组建高铁及轨道交通外门生产线，目前 已可承接四方庞巴迪外门五级修业务，且具备外门新造的功能；组建 3 条高铁及轨交空调生产线，初步形成量产条 件。此外，华铁西屋法维莱已完成撒砂组装区组建，初步完成制动盘生产线组建，未来有望形成年产 20000 组的生 产能力。

国内轮对市场空间广阔，对外依存度高，国产化取得进展：2019-2023 年，城市轨交轮对新增和更新市场空间合计有 望达到 15.27、24.40、18.41、24.56 和 19.51 亿元，需求空间广阔。目前，国内生产车轴的企业主要有晋西车轴、太 原重工以及南北车旗下的货车生产企业。南北车旗下的货车生产企业基本是为自身配套，同时也需要向晋西车轴和 太原重工采购，以满足自身货车发展的需要。由于资金和认证的壁垒，目前车轴行业生产厂家数量基本稳定，行业 内的竞争也趋于平稳。长期以来，中国动车组车轴主要从日本的住友钢铁集团、德国的 BVV 公司和意大利的LUCCHINI 公司进口。轮对是高铁核心零部件，对外依存度高。国内动车轴供应商以智奇为代表，具备动车轮轴毛 培的精加工、组装、检修能力，其动车车轴、车轮原件均为进口。随着动车国产化进程提速，以马钢-晋西、太重为 代表的企业积极推进高速车轮国产化项目，已在标动上应用国产化产品。

2、神州高铁：轨交运维龙头，城轨市场化改革受益者

神州高铁前身为北京新联铁科技股份有限公司，2015 年通过收购武汉利德和交大微联，进一步拓展了工务线路业务 和信号系统维护业务，形成机车车辆运营维护系列、轨交信号系统、工务维护系列、供电系统运营维护系列四大产 品线，2018 年四项业务占比分别为 62.1%、18.4%、11.1%和 3.0%。机车车辆运营维护业务是主要创收业务，2016 年以来一直保持较高的增速，2015-2018 CAGR 达到 27.7%。轨交运维产品技术复杂、开发周期长、成本高，需要深 厚的项目经验积累，客户粘性高，具有较高的进入壁垒，公司产品及服务可靠性高、质量好，因此能够享受较高的 毛利水平，公司各项业务毛利率始终维持在 40%以上。

2015 年以来，神州高铁营业收入保持稳步增长，2018 年和 2019 上半年，公司分别实现营业收入 25.65 亿元和 9.33 亿元，同比分别增长 10.0%和 27.8%，2018 年由于在包括成立新的业务板块、开拓新领域市场、加大技术研发及产 品创新、开发轨交整线运营维保服务新业务模式在内的领域进行持续的战略升级投入，公司归母净利润同比大幅下 滑 62.8%至 3.25 亿元。2019 上半年，公司营收保持快速增长，毛利率有所提升，尽管费用依然高企，但归母净利润 已恢复正增长。

覆盖全产业链装备及运营维保服务，当之无愧的轨交运维龙头：公司在轨交运维领域深耕 20 余载，形成了覆盖高铁、 普速、货车、城轨的 400 余项轨道交通运营检修维护产品，广泛运用于车辆、信号、线路、供电、站场等领域。在 铁路交通领域，公司产品覆盖 18 哥铁路局、7 个主机厂、7 个动车基地、7 个大功率机车基地、13 个焊轨基地、76 个机务段、54 个车辆段、15 个工务段、36 个供电段、46 个动车所、16 个货运站场、2000 余个车站；城轨领域，公司为 42 座城市提供了车辆检修工艺系统，为长沙、北京、清远中低速磁浮提供了车辆检修工艺系统，为北京地铁、 重庆城轨等 13 条线路提供了信号集成系统等产品，在车辆、信号、线路、供电、站场等领域的运维装备积累了丰富 的经验。

整线运营新模式，有望打开新市场空间：公司开发整线运营新商业模式，有望带动公司释放新的增长潜力。城轨行 业自去年 52 号新规之后审批加速，轻轨及其他多制式轨道交通未来潜力巨大，且大部分城市特别是三四线城市没有 建设运营城轨的经验，亟待专业的团队参与。2019 年 5 月，神州高铁中标天津地铁 7 号线 PPP 项目，首条整线运营 项目落地，有望扩大公司自有装备服务等的业务，并积累轨道交通 PPP 项目操作经验，获得完整线路的轨道交通运 营管理及轨道交通整线维保业绩以及运营维护系统装备业绩，进一步推动公司战略规划落地，为公司未来广泛开拓 轨道交通运营及维保业务夯实基础，打开市场空间。

聚焦三大方向，产品体系不断丰富，龙头享受千亿市场：公司聚焦智能机器人、数据及网络技术、智能运营维护体 系三大方向，不断加强营销体系建设和提升研发创新能力，推进智能装备和整线运营和维保业务。公司在原有大铁、 城轨、海外三个营销中心的基础上，成立大铁营销中心、城轨营销中心和海外工程事业部，完善了公司整体营销体 系。公司大数据产品研发及应用稳步推进，数据修车系统基本实现了机车车辆检修、整备、设备、物流物料等生产 流程的智能化、数字化管理，并通过各生产环节的数据收集及分析处理，进行修前识别、修中指导、修后评定，完 成对机车车辆运维的数据指导和辅助决策，相关产品已从机车领域拓展至动车、地铁领域。2018 年公司开发并储备 了通用智能化技术模块，加快智能巡检机器人、智能洗车机等智能装备研发落地。公司针对不同场景延伸系列化智 能运维装备，打造全系列信号产品链及运维体系。根据目前已投入运营、在建和规划的铁路和城轨情况估计，我国 城轨运维市场规模到 2023 年有望达到 4066 亿元，神州高铁作为轨交运维龙头有望受益千亿级别市场需求释放。

（二）工业气体卖水者——杭氧股份：凭借技术和融资优势，打造本土工业气体行业龙头

杭氧股份是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业。杭氧股份为杭州市国资委下的优秀老牌厂 商。公司成立于 2002 年 12 月 18 日，并在 2010 年 6 月 10 日于深圳上市。公司的第一大股东为杭氧集团，持有公司 54.4%的股份；而杭氧集团曾由杭州市国资委 100%控股，现由杭州市国资委控股 10%，杭州市国资委旗下的杭州资 本控制杭氧集团另外 90%的股份。公司的主营业务分为设备与工程业务和工业气体业务，其中设备与工程业务包括 空分设备的设计生产及销售，工业气体业务包括根据客户需求，投资建设空分项目并负责组织运营管理。

公司从事空分设备起家，是国内具备大型空分设备自主研发能力的唯一一家企业。主要从事空分设备的销售，已经 工业气体项目的运营。在空分设备领域，公司已经成为本土企业的绝对龙头，在钢铁、化工、新型煤化工、石油炼 化等领域具备良好的供应业绩，在 6 万方以上的高端大型空分设备领域国内市场率超过 50%。

从设备切入运营，布局产能不断增长。公司抢夺布局优质客户和市场，持续扩大具备良好现金流回报的气体业务的 资产规模。公司全国布局仍在不断扩展，目前集中在华东地区、华北华中地区、东北地区和南部地区，涉及钢铁、 化工、材料、有色等行业。

杭氧股份是目前本土为数不多具备高端空分设备研发能力的公司，在大型空分设备领域具备垄断优势。2012 年，公 司与神华宁煤签订合作协议，向其供应 6 套 10 万方空分设备，该项目意味着公司成为国内唯一一家具备 10 万方空 分设备供应业绩的公司。公司在 6 万方以上设备基本垄断。2017 年 11 月，公司江苏如东项目投产，该项目是公司 研发、国内首套利用 LNG 冷能辅助空分装置运行，将如东 LNG 接收站 LNG 气化后产生的冷能回收，用于空分装置 的运行。由于项目可以极大的减少用电量，项目盈利能力极强，以目前零售市场氧气、氮气、氩气的价格测算，我 们预计该项目 2 年即可回收成本。

公司业务商业模式立足于管道气，并升级于零售气。气体业务初始投资大，基地的建设需要有签订长协合约的管道 气客户，因此管道气会与客户签订 15-20 年长期供气协议，具体条款涉及到保底供气量和最高供气量，每年气体价 格调整方式（微调）等。通过管道气为气体业务保证了基础的投资回报，同时公司不断开发周边零售市场以获得持 续性提升的收益。零售气的下游包括：钢铁、光伏、医疗、电子、航空航天、汽车等，零售气端客户对气体需求较小于管道气，以气瓶或槽车地形式进行销售。公司气体业务的根本是以管道气客户为基础的气体业务运营平台，利 用持续开发高端气体产品去获得持续提升的收益。

零售气价格短期呈现出明显的周期波动属性，长期而言，公司拥有两大核心逻辑：

 跑马圈地，不断做大优质资产：公司长期的实际驱动力是布局产能的不断增长。抢夺布局优质客户和市场，持 续扩大具备良好现金流回报的气体业务的资产规模。杭氧公司全国布局仍在不断扩展，目前集中在华东地区、华 北华中地区、东北地区和南部地区，涉及钢铁、化工、材料、有色等行业。近十年时间，公司累计投资了 25 个 项目（有些包含追加的二期项目），投资金额 81.6 亿元，总共产能 132.88 万方/小时，已投产产能 89.83 万方/ 小时。气体业务的不断投资也为公司带来持续性的总收入增长。

 基于现有基地，不断扩充高附加值气体产品：2018 年，公司衢州特气公司陆续完成氦、氖、氪、氙稀有气体的 粗制及精制，研发完成后，公司将进入具备氦、氖、氩、氪、氙多种稀有气体供应能力公司的行列。目前，杭氧 股份具备提供管道气、零售气氧氮氩的能力，提供部分电子用气和医疗用气的能力，以上领域市场空间巨大，且 其中零售气，能源气体，食品气体，电子用气和医疗用气的附加值较高。2019 年 7 月 28 日，公司公告表明拟投 资设立青岛杭氧电子气体有限公司，并与芯恩（青岛）集成电路有限公司签署了《工业气体供应合同》。合同约 定青岛芯恩与公司合作，公司作为 20,000m³/h 纯氮空分装置投资、建设和运营单位，自双方约定的供气日起分 阶段向青岛芯恩集成电路项目提供工业气体产品。该项目总投资 2.15 亿元，约定公司向青岛芯恩提供的产品包 括高纯氮气、一般氮气、高纯氩气、高纯氧气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表 空气等，自 2020 年 3 月 1 日起进入第一阶段供气，合同期限为自首次供气日起 15 年。该项目以高纯气体等高附 加值气体供应为主，有望提升公司的盈利能力，也标志着公司气体业务进军半导体行业，有望带来更多样更高端 的供气项目。此外，该项目帮助公司拓展了工业气体业务布局，有助于公司长期持续发展。

业绩增长被低估：产能爬升有望加快，盈利能力超预期

 气体业务的增长逻辑：基于一定回报水平的持续再投资成长。从公司的发展历史来看，近十年时间，公司累计 投资 25 个项目（有些包含二期），投资金额 81.6 亿元，总共产能 132.88 万方/小时。

 气体业务的盈利能力：截至 2018 年底，公司已投产产能 89.83 万方/小时，已投产产能对应投资 53.37 亿元。2018 年气体业务实现收入 44.6 亿元，实现净利润 4.7 亿元左右。考虑到气体业务的折旧期与还贷期，6 年后财务费 用退出，10 年后折旧退出，二者还原到利润中，有望为气体业务带来 5 亿的税前利润，以气体业务税率 15%计 算，对应增加 4.25 亿元净利润。我们测算，以当前气体项目为统计范畴，折旧及费用期结束后公司的净利润有 望达到 8.95 亿元，气体业务投资回报率高达 16.8%；假设气体价格回到历史最低价格，则费用期结束后的保底 净利润为 5.75 亿元，投资回报率 10.8%。

公司气体业务是非常好的现金流业务。持续储备的回流资金为杭氧股份再投资提供了基础。历史上，公司经历 了 IPO（9.7 亿）、两次增发（1.6 亿、9.6 亿），借助股权融资 20.9 亿元。同时长期借款和应付债券十年时间净 增加 15.2 亿，用以扩大气体业务的投入。随着公司气体项目逐步进入收获期，获得良好回报改善资产状况，公 司资产负债率从 2009 年的 66%下降到 2018 年的 50%。我们认为，公司早期从设备向运营转型时，资金匮乏的 状态已经过去，目前公司在手（货币资金+其他流动资产）13.5 亿，可供撬动的杠杆空间更大。现有项目回报给 公司提供的内生性现金流持续加大。我们假设未来公司每年气体业务的投资，自由资金出资 6 亿，同时撬动杠 杆资金 1：1，则年总投资可以达到 12 亿元，对应年新增产能可达到 20 万方/小时，预计 2022 年底，公司总建 设产能有望达到 177 万方/小时，相比 2018 年水平增长接近 100%，年复合增速达到 18%。

折旧、费用期结束，盈利能力开始上提。公司在项目开始阶段，不断投资建设子公司，因此前 6 年属于还贷周期， 大部分利润被财务费用和折旧所吞噬。从第 7 年开始，虽公司陆续逐渐完成子公司的建设投资，但仍处于前 10 年的 折旧周期，利润被折旧所耗。布局期期间公司气体种类的不断丰富及附加值的不断提高，我们预计公司会在第 11 年 迎来红利期，随着折旧，费用期的结束，整体盈利能力将大幅上升。财务费用方面，贷款并没有固定的还贷条款， 我们假设财务费用按照 6 年平滑减少，现有项目的 9000 万利息平均每年下降 1500 万。折旧方面，2018-2023 年，结 束折旧的节奏：6000 万、9000 万、1.3 亿、2.3 亿、2.8 亿、4.1 亿，则在正常测算气价变动对业绩的影响之外，折旧 财务费用对公司 2019-2024 年业绩的正向效应达到：0.75、1.2、1.75、2.9、3.55、5.0 亿元，折旧退出对利润的正向影响兑现将早于市场预期。

估值认识的不足：关注短期周期波动，忽略长期估值提升可能

 当前股价主要受气体周期波荡影响。当前股价受周期定义属性浓厚，自 2017 年年中公司气体业务正式被市场关 注后，公司的估值水平逐步从成长股向周期股演变。气体业务被关注的早期，A 股市场将气体业务定性为周期 业务。相比之下，海外同类型公司林德气体、AP、普莱克斯、法液空均在各自的资本市场享受到成长股估值水 平。法液空、空气化工、林德 PE 水平均在 15-25 倍之间，EV/EBITDA 水平分别在 10-14 倍、11-19 倍和 8-12 倍 之间。杭氧股份当前估值水平相比海外公司仍处在较低位置。

 杭氧股份估值有望随财务特征变化而转变。从海外气体公司财务特征可以发现，由于下游分布广泛，公司业绩 受单一气体需求影响的较小，收入规模，尤其是净利润长期来看呈现出成长趋势。2018 年，法液空、林德、空 气化工分别实现营业收入 248.2、193.3（2017 年数据）和 89.3 亿美元，实现归母净利润 26.2、18.8（2017 年 数据）和 16.6 亿美元，EBITDA 分别达到 61.5、47.4（2017 年数据）和 29.8 亿美元。相比于海外气体公司， 杭氧股份的营收和净利润规模仍然较小。我们预计，随着杭氧股份：1）气体产品种类提升，单一气体周期波动 对公司整体业绩影响逐步下降，公司业绩随基地布局增长更加呈现出成长性质；2）折旧、财务费用退还到净利 润中后，净利润规模扩大，气价对业绩影响相比净利润占比下降。A 股市场将更加关注公司的成长属性。公司 气体业务估值中枢有望从 15 倍向 20 倍发展，同时由于国内气体行业相比海外增速更快，我们预计杭氧股份将 享有 25 倍的合理估值。相比当前气价下降，市场给予周期股以 15 倍为中枢向 10 倍下调的情况，具有翻倍弹升 空间。

（三）检测卖水者——华测检测：第三方综合检测龙头

第三方检测市场高景气，行业龙头持续受益：随着进出口贸易的发展和产品质量重要性的提升，检测市场持续高景 气；此外，国家政策对医疗、食品、环境等领域的检测市场有序放开，第三方综合性民营检测龙头有望持续受益。

公司是国内最具综合性的第三方民营检测公司：经过多年布局，华测检测形成生命科学、贸易保障、工业品和消费 品四大跨领域检测能力。目前，公司已建成 130 多个实验室，覆盖华东、华南、华中、华北等经济发达地区，检测 能力不断增强。2018 年，公司实现营业收入 26.81 亿元，同比增长 26.56%；实现归母净利润 2.70 亿元，同比大幅增 长 101.63%。

精细化管理有序推进，公司经营效益显著改善：前期公司致力于拓展检测业务领域和实验室布局，打造品牌效应和 公信力，2018 年开始，将战略转移到推进精细化管理，通过优化管理体系、改善管理监督架构、加强人力资源管理 等方面，提升经营效益。通过加强单位人员绩效，避免了员工人数过快增长，公司有效地控制了成本，扭转了毛利 率自 2012 年以来持续下滑的趋势，同比去年提升 0.4pct 至 44.8%。净利率由 2017 年的 6.5%上提 3pct 至 10.5%。随 着公司强化人员产出措施的有效推进，将持续为毛利率和净利率提升创造正面效应。

2018 年，公司单位人员产出达 32.1 万元，相比于 2012~2017 年间始终在 26 万~28.5 万的范围，实现了大幅突破。公 司现金流状况得到显著改善，经营活动现金流净额达到 6.84 亿元，现金流管理收效显著，为公司持续增长奠定基础。

战略路径越发清晰，检测龙头开启成长周期：短期来看，2011~2017 年，公司在全国进行大规模实验室布局，我们 估算仅 2016~17 两年公司新增实验室大约为 40~50 个。由于检测实验室固有的申请资质、产值提升周期，我们预计 2019 年开始 2017~18 年公司布局的环境、食品、汽车实验室将逐步进入业绩释放期，驱动公司未来业绩增长。中长 期来看，公司消费品、工业品检测业务目前体量较小，2018~19 年，公司进行事业部高层人事和团队调整，为相关 业务注入新动力，收效显著。我们认为经过 1~2 年的培育，消费品、工业品检测有望成为公司未来的业绩驱动力。

海外检测公司长期成长性特征鲜明，对标海外，华测检测仍有巨大成长空间：海外检测公司 Eurofins 2018 年营业收 入 44.7 亿美元，归母净利润 3.3 亿美元，09-18CAGR 分别高达 19.6%和 45.2%，净利率 7.4%，EBITDA 7.7 亿美元。 SGS 2018 年营业收入 68.6 亿美元，归母净利润 7.1 亿美元， 09-18CAGR 分别为 5.2%和 5.2%，EBITDA 13.7 亿美元。 华测检测 2018 年营业收入 26.81 亿元，归母净利润 2.70 亿元，营收和盈利规模相比海外检测公司仍然较小，国内检 测市场空间广阔，华测检测作为国内第三方检测龙头，成长空间巨大。

2018 年欧陆科技总资产规模 82.52 亿美元，资产负债率 62.2%，ROA 和 ROE 分别为 4.0%和 10.5%。

SGS 2018 年总资产规模 61.74 亿美元，资产负债率 71.3%，相比 2009 年的 47%已有较大提升，ROA 和 ROE 分别达 到 11.6%和 40.2%。SGS 过去十年 ROA 始终维持在 11%-14%之间，ROE 保持上升趋势，从早期的 25%提升至 18 年 的 40.2%。

我国检测行业尚处于成长期早期，检测需求具备极强的爆发潜力，国内龙头公司规模相比海外检测机构仍有较大差 距，但成长性更加凸出。从 PE 来看，海外检测公司过去 5 年 PE 估值中枢有所抬升，当前 PE 估值在 20-30 倍之间， 华测检测 PE 水平高于海外检测公司，但较高的估值有望随着未来的高速增长而逐步得到消化。从 EV/EBITDA 看， 欧陆科技和 SGS 的 EV/EBITDA 分别在 20-30 倍和 10-18 倍之间， 16 年以来，华测检测 EV/EBITDA 估值稳定在 20-30 倍之间。

（四）轮胎模具卖水者——豪迈科技：全球轮胎模具龙头

豪迈科技成立于 1995 年，2002 年以前公司主要从事机床设备生产，此后切入轮胎模具制造业务，目前主营业务包 括轮胎模具、铸件和燃气轮机零部件加工三大品类，2018 年三项业务营收占比分别为 74.3%、14.1%和 8.9%，轮胎 模具贡献大部分营收，是公司的支柱业务。豪迈科技轮胎模具业务常年保持稳定增长态势，燃气轮机和铸件业务增 速较高，占比逐年提升，2018 年两项业务营收同比分别增长 19.6%和 103.5%，达到 3.31 亿元和 5.27 亿元。

上市以来，公司营收规模持续增长，2018 年实现营业收入 37.24 亿元，过去 10 年复合增速 26.4%。2018 年，公司归 母净利润 7.39 亿元，09-18 CAGR 达到 19.3%。

豪迈科技是目前世界上技术领先、产能最大、客户群最优、品种最全的专业轮胎模具厂商。公司拥有 2 万套轮胎模 具生产能力，掌握了精密铸造、数控雕刻和电火花加工工艺，在模具制造中嵌入激光雕刻、 3D 打印等多种全新工艺， 在技术先进性和稳定性方面具有明显优势。公司依靠早期从事机床生产积累的对模具制造的理解和设备制造能力， 自主研制专用加工设备，不断完善电火花工艺，使得模具各项参数指标在业内达到领先水平，得到客户高度认可。 设备优势不仅提高了模具制造质量，还提升了模具制造效率，豪迈科技固定资产周转率远高于竞争对手，摊薄了单 位成本，此外，公司产品定位中高端，能够享受高端溢价，因此，产品盈利性也远超竞争对手。

海外市场稳步扩张，定位高端盈利性强：2017 年，公司轮胎模具全球市占率 25%，稳居龙头地位，与全球 75 强轮 胎企业中的 60 多家建立了稳定合作关系，米其林、固特异、普利司通等国际知名轮胎企业均为公司稳定客户。凭借 强大的技术实力和优异的产品质量，海外市场拓展效果显著，海外营收占比不断提升，2018 年公司外销收入 19.91 亿元，占比 54%，过去十年的复合增速 40.6%。海外市场产品销售定位高端，盈利性更强，公司外销毛利率始终高 于内销毛利率。

看好铸造及大型零部件业务为公司创造新的业绩增长点。公司铸造业务过去五年年复合增速达到 71%，目前公司铸 造一期、二期产能已经完全投产，三期产能有望于 2020 年初全部投产。大型零部件加工业务过去四年年复合增速达 到 45%，公司凭借在机械加工领域长期的技术积淀和持续的研发投入，陆续获得 GE、西门子、三菱等国际龙头厂商 的认可，看好铸造及大型零部件业务为公司创造新的业绩增长点。

（五）密封件卖水者——日机密封：多领域扩张同时，稳享更新需求

日机密封主营业务包括机械密封、干气密封及系统、密封产品修复、机械密封辅助系统、密封产品修复等板块，2017 年通过收购优泰科新增橡塑密封业务，与机械密封相关的营业收入占比超过 70%。公司产品定位中高端，包括干气 密封、高参数机械密封和核电密封等，产品主要安装于压缩机、泵、反应釜等主机，主要服务于石油化工、煤化工、 管道输送、电力等能源行业。2018 年，公司实现营业收入 7.05 亿元，实现归母净利润 1.70 亿元，过去 5 年营收及 归母净利润复合增速分别达到 18.5%和 17.7%。

公司竞争优势显现，国内市场占有率已超国际巨头。公司长期专注于机械密封高端市场，确保技术领先国内、紧跟 乃至超越国际。公司已与中石油、中石化、中海油、延长石油、中核集团、中广核集团、神华集团、大唐集团、瓮 福集团以及国内一线主机厂如沈鼓集团、陕鼓集团、大连苏尔寿、大连深蓝、东方电气集团等建立了长期稳定的合 作关系。

公司与国内同行相比具有明显的技术、市场与品牌优势。公司重点研发的超高压、大轴径干气密封，在试验运行和 工业运行中的性能参数不断突破新高，试验压力已经逐步向 30MPa 挺进。公司目前取得突破的超高压干气密封、乙 烯三机干气密封、大轴径干气密封等重要新产品已经得到了客户的广泛认可，顺利进入市场。公司在 2018 年完成万 华化学集团股份有限公司 357mm 轴径的裂解气压缩机干气密封国产化项目，这是目前国产干气密封的最大轴径，在 世界上也处于领先地位；取得了扬子石化乙烯装置急冷油泵机械密封国产化项目订单，推进了急冷油泵机械密封配 套装置的国有化进程。公司在 2018 年完成了“面向核电设备的先进机械密封技术与高端密封装置”、“百万千瓦 级核电主泵静压轴封组件工程样机联合研制”等项目，使公司在高参数干气密封和高温高压机械密封领域保持领先 优势。

公司与国际同行相比具有较为突出的服务和成本优势。国产密封件的报价普遍不到进口产品的一半，而在许多 中高端产品上，本公司具有和国外巨头同样的技术实力，产品的性价比较高。公司结合自己的技术优势和技术 特点，将产品定位于机械密封的中高端市场。经过多年的技术研发、总结和创新，公司已经开发出一系列的机 械密封产品，主要包括：干气密封，高速、高压、大轴径机械密封，高低温金属波纹管机械密封，颗粒介质用 机械密封，磁力机械密封以及符合 API682 标准的密封及辅助系统、碳化硅密封环、水轮机受油器等，产品在 多个行业正逐步取代进口产品。

公司存量市场收入稳定增长，盈利能力强劲。公司增量市场收入来自以泵、压缩机整机为主要产品的主机厂，与下 游固定资产投资周期紧密相关，具有一定的周期性；存量市场收入则来自石油化工、煤化工等存量用户的修复、更 换需求，实现稳步增长。增量市场收入通常通过竞标取得，市场竞争比较激烈；而终端存量用户出于装置长期、安全、稳定、环保运行的需求，通常直接向原产企业采购机械密封产品，赋予了原产厂商较强的议价能力，因此，公 司存量市场业务的毛利率水平显著高于增量市场业务。公司毛利率和净利率始终维持在 50%以上和 20%以上的较高 水平，盈利能力强劲。

公司市场占有率仍有较大提升空间。目前国内中高端机械密封存量市场约为 58 亿元/年，再加上每年 10 余亿元的增 量市场，公司的市场占有率仍不到 10%。而在全球市场，全球龙头约翰·克兰市占率约 35%，其在石油化工领域具 有较强的市场竞争力。伊戈尔·伯格曼在核电领域处于领先地位。相比之下，我国机械密封市场目前还非常分散， 集中度较低，行业存在整合空间。密封件产品在设备中具有重要作用，客户黏性大，下游客户一般不会更换供应商， 目前，公司已与众多大客户建立了长期稳定的合作关系，且客户认可度高。而近几年下游石油化工、煤化工等行业 落后产能逐步退出、项目大型化、一体化趋势明显，对机械密封供应商的要求变得更加严格，机械密封行业迎来了 一轮整合。我们认为，日机密封已经初步具备与国际巨头竞争的实力，作为拥有技术优势、融资优势和市场优势的 机械密封龙头，将在国内机械密封市场逐步整合的过程中，与国外巨头同台竞技，持续提升市场占有率。

核电、管道输送领域进入收获期。在核电、高压油气管道输送领域，对密封件的要求极高，需要做到高温高压工况 下的零泄漏，相关领域核心高端密封长时间被国际巨头垄断。为实现核心密封装备的国产化，公司在核电、管道运 输领域持续加大研发投入，已取得显著成果。在天然气领域，2018 年公司在涪陵管道二期、西南管道河池站与梧州 站、涠洲岛海上平台、中石油管道沈大线等项目上获得约 5000 万元订单，开始全面替代进口产品。在核电领域，公 司在 2018 年为“华龙一号”项目配套的静压型核主泵轴密封研究取得重要成果，于 2019 年 2 月通过了中国机械联 合会与中国通用机械联合会组织的鉴定；公司已经取得防城港 3、4 号机组核电新项目中，核级泵机械密封的配套优 势，扭转了配套比例，在打破国外产品的垄断。

子公司并购效果良好，研发投入彰显成效。上半年公司子公司优泰科、华阳密封分别实现营业收入 6049、5466 万 元，实现净利润 1069、1333 万元，净利率分别为 17.7%、24.4%，经营成果良好。此外，公司研发投入 1944 万元， 在营业收入中占比 4.33%，各研发项目稳步推进。公司的釜用低速干气密封、大轴径波纹管密封等应用型产品研发 陆续投入工业运行；前瞻研发项目“干气密封状态监测及健康管理”取得突破性进展，远程密封监控系统平台构建 完毕，并已投入试运行。稳定的研发投入助力公司保持行业领导地位。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）

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