仙琚制药(002332)：甾体激素赛道优质标的 迎来黄金成长期

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：崔洁铭/樊翔宇 日期：2020-04-01

T新ab厂le区_S落um地m，ary自] 营原料药业务有望打破收入增长壁障。公司是甾体药物专业生产厂家，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉肌松类药物等，药监局登记批文(原料药+制剂)共计124 个。过去几年公司受原材料成本影响以及产品结构调整，收入端处于缓爬坡状态。当前公司已完成产品合成路线的切换，成本得到稳定控制；制剂方面以自有核心品种为主。2019 年12 月杨府原料药新厂区首次通过GMP 检查(包含6 种原料药)；2020 年3月再有9 种原料药搬迁至新厂区。随着老产品完成新厂区认证，新产品逐步加入，自营原料药业务有望迎来放量，打破收入增长壁障。

核心制剂品种仍具备高成长性。公司制剂产品线齐全，涵盖妇科计生、麻醉肌松、呼吸科、皮肤科等领域。从产品结构来看，妇科计生线的主要品种黄体酮胶囊随着公司加强辅助生殖领域的推广，有望保持较为稳定的增长势态；肌松药罗库溴铵随着默沙东拮抗剂“布瑞婷”在国内的上市，有望继续保持高速增长；呼吸用药糠酸莫米松鼻喷剂国内竞争格局良好，增长空间广阔。此外黄体酮凝胶以及奥美克松钠等潜力品种也处于研发的不同阶段。整体来看制剂业务有望在较长时间内维持高增长态势。

盈利预测及评级：考虑到甾体激素行业较高的壁垒，公司新厂区的落地以及核心制剂品种良好的竞争格局，我们认为公司具备较高的成长性。预计2019-2021 年归母净利润分别为4.07/4.94/6.33 亿元，对应当前股价PE 分别为31/25/20 X。首次覆盖，给予“买入评级”。

风险提示：制剂产品价格下跌的风险；原料药销售不达预期；Newchem业绩不达预期；产品研发进度不达预期

圣农发展(002299)年报点评：产品涨价增厚业绩 食品业务快速增长

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李瑶 日期：2020-04-01

事件：3月28日，公司发布2019 年年度报告。2019 年度，公司实现营业收入145.58 亿元，同比增长26.08%；实现归属于上市公司股东净利润40.93 亿元，同比增长171.85%。

禽养殖行业景气度延续，产品价格大幅上涨。受益于行业去产能效果传导及鸡猪替代效应的增强，公司鸡肉产品价格与2018 年相比增长15.57%，肉制品价格同比增长8.8%。产品价格上涨带动鸡肉毛利率上升14.7 个百分点，肉制品毛利率上升10.53 个百分点。预计2019 年公司屠宰肉鸡4.4 亿羽，只均屠宰净利润超过9 元/羽，为历史最好水平。

食品板块营收占比进一步提升。2019 年，通过拓展销售渠道，食品板块销量同比增长25%。食品板块营收达到39.45 亿元，同比增长36%。

食品板块营收占从25%提升至27%。食品板块营收占比的提高有利于提高公司产品销售溢价，增强公司抗风险能力。

期间费用控制良好。2019 年，公司销售费用为3.75 亿元，同比增长5.59%；管理费用1.97 亿元，同比增长26.71%；财务费用1.56 亿元，同比下降26.70%，公司整体期间费用良好。

鸡猪替代效应有望延续，鸡肉价格高位震荡可期。根据国家肉鸡产业技术体系测算，受疫情影响，上半年毛鸡出栏预计比没有疫情情况下下降21%。2020 年全年毛鸡出栏量由之前预期的增长13%下调至增长8%。

预计2020 年鸡肉产量增长130 万吨左右。受生猪出栏量下降影响，预计2020 年全国猪肉供应量将继续下降1000 万吨以上。假设鸡肉对于猪肉的替代率在20-25%，则猪肉供应下降1000 万吨将拉动鸡肉需求增长200 万吨，鸡肉供需仍存在缺口，全年鸡肉价格有望维持高位。

预计2020 年公司白羽鸡屠宰量有望达到4.8 亿羽，同比增长10%。假设2020 年鸡肉价格与2019 年持平，则2020、2021 年公司有望实现归母净利润45.13 亿元、32.88 亿元，对应PE 为6.32 倍、8.68 倍，维持“买入”评级。

风险提示：畜禽疫情，价格波动、食品安全事件、国际贸易政策风险

洁美科技(002859)：下游景气度逐步回升 看好公司多产品线布局

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：张世杰/程雅琪 日期：2020-04-01

事件：公司于3月30日发布年报。2019 年度，公司实现营业收入9.49亿元，同比下滑27.65%；实现归母净利润1.18 亿元，同比减少57.16%。

此前公司公告2020Q1 预计实现归母净利润0.39-0.48 亿元，同比增长120%-170%。

下游去库存拖累业绩，最坏时期已过营收和盈利能力逐步恢复。产业链下游去库存导致公司营业收入有所下滑；全年毛利率32.67%，同比下滑4.38pct。2019Q4，下游补库存需求旺盛，公司订单逐步恢复，单季度实现营收2.93 亿元，同比下滑5.32%，降幅显著收窄；2020Q1 继续延续这一趋势，产销两旺。纸质载带实现营收7.02 亿元，同比下滑29.50%；毛利率分别为34.03%，同比下滑4.03pct；这主要是下游去库存和木浆成本高所致。塑料载带实现营收0.50 亿元，同比减少10.67%；毛利率为28.29%，提升12.76pct，毛利率的改善来自于黑色塑料粒子资产带来的成本改善。离型膜一期项目第四、五条线投产，客户扩展顺利销量翻倍，实现营收0.45 亿元，同比增长104.72%。

注重研发，费用端有所增加。2019 年公司研发费用0.71 亿元，同比增长11.07%；研发费用率7.47%，同比增长2.61%；主要系公司持续加强研究中心建设，引进高端技术人才。财务费用-0.07 亿元，同比64.10%，主要系汇兑净收益同比下降所致。

多产品线齐头并进，成长空间大。纸质载带：高附加值的打孔纸带和压孔纸带占比持续提升，纸带第四条生产线有望在2020Q3 投产，为成长提供动力。塑料载带：持续拓展下游客户，推动国产化，9 条塑料载带生产线有望在今年4 月到货安装。离型膜：二期项目的高端进口生产线将在今年陆续到货安装，原膜募投项目打通产业链，共同助力公司在高端离型膜市场上的拓展。

盈利预测与估值：考虑到疫情影响下调盈利预测，预计公司2020、2021和2022 年EPS 分别为1.01、1.34 和1.58 元，对应PE 分别36.06、27.18和22.99 倍。看好公司在纸质载带的领先地位以及在塑料载带和离型膜业务的布局，上调目标价至42.88 元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、客户拓展不及预期、原材料价格上涨

艾迪精密(603638)：工程机械旺季销售有望超预期 液压件迎加速渗透机遇

类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：钱建江/刘国清 日期：2020-04-01

逆周期政策加 码，工程机械旺季销售有望超预期：今年新冠疫情发生以后，国内宏观经济受较大影响，近期政府推出了一系列政策对冲疫情影响。3 月27 日召开的政治局会议强调积极的财政政策要更加积极有为，并且提到将适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，这为后续基建项目提供了充足的资金弹药。随着各地基建项目加快启动，工程机械已进入销售高峰。根据我们的草根调研，3 月份国内挖机销量有望达到4 万台以上，接近去年同期水平，且4 月份环比可能与3 月份持平，同比大幅增长，旺季销售有望超预期。

高端液压件供需缺口大，公司液压件迎加速渗透机遇：由于国内旺季需求出现爆发式增长，目前挖机行业已出现部分机型缺货，进口液压件特别是行走马达供应紧张，4 月份供需缺口可能进一步扩大。

公司液压件在2018 年首次突破主机厂前装市场，进入三一供应体系，2019 年实现徐工、柳工、临工、山重、雷沃等国产主机厂小批量供货，今年有望抓住此次产品供不应求的机遇加快主机厂渗透。公司继定增募资7 亿投入破碎锤和液压件项目之后，后续将继续加大投入液压件生产项目和铸件生产项目。

破碎锤行业需求持续提升，公司加大主机厂渠道供货快速提升份额：近几年国内重视环保河砂开采受限以及炸药的管控，以及基建不断加码工程量增加，破碎锤的需求大幅提升。另外，近两年主机厂越来越重视破碎锤等配件业务，终端销售向主机厂渠道集中，公司是国内破碎锤行业绝对龙头，目前约65%产能供给主机厂，在三一、徐工等品牌的采购占比均超过一半，随着主机厂采购提升，市场份额快速提升，保持高增长。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2021 年净利润分别为5.12 亿和6.69 亿，对应PE 分别为25 倍和19 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内挖机行业景气度下滑，海外业务受疫情影响超预期等

天味食品(603317)：渠道建设推动业绩增长 2020年再提高速发展目标

类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生/蔡雪昱/孟斯硕 日期：2020-04-01

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公司发布2019 年年报，实现营业收入17.27 亿，同比增长22.3%；实现归母净利润2.97 亿，同比增长11.4%。其中2019Q4 公司实现营业收入6.50 亿，同比增长19.0%；实现归母净利润1.01 亿，同比下滑1.55%。分红方案为10 派2.8 元转4.5 股，分红率38.95%。

川调表现亮眼，定制餐调收入提升

2019 年公司毛利率为37.29%，主要是受成本上涨以及香肠调味料销售下滑的拖累，毛利率同比下降2.09%。分品类看，2019 年火锅底料收入增长19.10%，销量增长14.11%，主要是产品结构提升带来的吨价提升，但是受成本压力，毛利率下降2.48 PCTS。川菜调料收入增长47.51%，销量增长50.25%，受成本增长影响，毛利率下降1.73 PCTS。

受猪周期影响，香肠腊肉调料收入和销量分别下滑66.35%和66.09%，毛利率下降4.80 个pct，对收入和利润有较大拖累。

分渠道看，公司经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入14.3/1.9/0.7 亿，收入占比分别为 83.1%/11.1%/4.2%。其中定制餐调收入占比逐季提升。

市场投入持续加大，渠道建设推进

2019 年公司加大费用投入，销售费用率13.95%，同比提升0.99PCTS，主要是广告费和业务宣传费同比增长1.46 倍和38.6%，员工薪酬同比增长30.9%。公司管理费用率13.95%，较去年略增长0.99PCTS，财务费用率-0.26%，较去年减少0.13PCTS。

同时公司加大渠道建设力度，截止到2019 年年底，公司合作的经销商1221 家，较2018 年增加412 家，销售网络覆盖约36 万个零售终端、5.96 万个商超卖场和4.8 万家餐饮连锁单店，公司市场网络已经覆盖全国31 个省、自治区及直辖市。

事业部改革为发展铺路，2020 年将保持高增长目标去年年底公司调整组织结构，建立事业部制的管理模式。同时为了更好的实现公司经营目标，对机构及部门设置进行了精简和重造，针对不同的渠道，以事业部形式建立了专业化的能力中心，设置了零售事业部、餐饮事业部、电商事业部三个事业部，实行独立运营。此次调整强化了餐饮渠道发展，未来餐饮板块将成为公司增长新引擎。

对于2020 年，公司设定收入目标22.46 亿，同比增长30%，净利润目标3.42 亿，增长约15%。在疫情影响下，公司依然设立较高的增长目标，也显示出公司发展的决心。

盈利预测

中国复合调味品的市场规模从2013 年的557 亿元人民币增长至2018 年的1091 亿元人民币，年复合增长率为15.83%，公司作为复合调味品行业龙头公司，有望享受行业快速增长的红利。凭借品牌和产品优势，快速扩展渠道、布局市场和进行品牌宣传，将企业做大做强。

虽然今年受疫情影响企业经营有压力，但是我们预计公司2020 年收入增长目标30%能够完成，预计2021 年公司实现销售收入增长26%，归母净利润增长25.24%，实现EPS 1.12 元，当前股价对应估值45 倍，参照行业龙头估值以及公司快速发展势头，我们给予目标估值50 倍，目标价56 元，维持买入评级。

风险提示

疫情发展超出市场预期，对公司经营带来较大影响；管理出现重大瑕疵；宏观经济出现大幅波动等。

万华化学(600309)年报点评：盈利短期或有回调压力 中长期持续看好

类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：柳强/翟绪丽 日期：2020-04-01

[事Ta件bl：e_公Su司mm发a布ry] 2019年年报，报告期实现营业收入680.51亿元，同比-6.57%；归母净利润101.30 亿元，同比-34.92%；扣非后归母净利润91.56 亿元，同比-8.75%。2019 年EPS 3.23 元，ROE 25.44%。公司拟每10 股分红13 元，分红率40.29%。

主要观点：

1.景气下行，依然创造百亿利润规模

2019 年Q1-Q4，公司单季度分别实现归母净利润27.96 亿元、28.25亿元、22.78 亿元、22.31 亿元，总计101.30 亿元，符合我们预期(前期报告盈利预测为102.13 亿元)。在聚氨酯、石化行业景气下行背景下，公司依然实现百亿利润规模可圈可点。亮点表现在(1)产销量提升，市场地位稳固。聚氨酯系列产品(包括MDI、TDI、聚醚多元醇等)产量268.24 万吨(+16.37%)、销量261.96 万吨(+12.27%)；石化系列产品(C3 和C4 烯烃衍生物)产量199.01 万吨(+10.99%)、销量197.84 万吨(+9.78%)；精细化学品及新材料系列产品(TPU、SAP、PC、特种异氰酸酯、特种胺等)产量42.69 万吨(+38.07%)、销量41.47 万吨(+37.35%)。(2)公司研发实力雄厚，自我造血，储备项目多。2019 年公司研发费用高达17.05 亿元，研发人员数量2348 人，占总人数的15.25%。近年来新增投产项目包括8 万吨/年PC(一期产能利用率94%，2019 年11 月底建成二期13 万吨，考虑市场价格，预计2020 年6 月投产)、30 万吨/年TDI(2018 年12 月投产)、5 万吨/年MMA(2019 年1 月投产，产能利用率60%)、8 万吨/年PMMA(2019 年1 月投产，产能利用率39%)等。在建及储备项目还包括百万吨乙烯、福建基地、四川眉山高性能改性树脂项目、二期12 万吨MMA 项目、SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、尼龙12 等多个新项目。(3)稳固行业地位。收购福建康奈尔项目，有效防止了MDI 技术的扩散，打造福建成为第三大生产基地，同时实现公司对东南基地的布局，借此辐射华南、东南亚等终端市场。福建基地位于福清江阴工业园区，上下游产业配套完善，且具有良好的港口条件。项目投产后，届时公司MDI 总产能250 万吨/年(全球市占率24.11%提高至27.44%，依然全球第一)，TDI 总产能80 万吨/年(全球市占率17.21%提高至23.22%，全球第三升至第一梯队)。

景气同比下行：根据我们的统计，2019 年公司主要产品纯MDI(-31.5%)、聚合MDI(-28%)、TDI(-53%)市场价格均出现大幅下滑。而原料纯苯(-22.8%)、煤炭(-9.3%)、丙烷(-20%)、丁烷(-18%)价格下滑幅度小于主要产品价格跌幅。公司聚氨酯板块(毛利率41.34%，同比下滑9.23 个百分点)、精细化学品及新材料板块(毛利率25.63%，同比下滑5.91 个百分点)毛利率整体下行，石化板块(毛利率11.15%，同比增加0.88 个百分点)基本稳定。2019 年公司综合毛利率28%，同比下滑5.83 个百分点。资产负债率54.65%，同比提升5.68 个百分点。资本开支预计178 亿元，在建工程225.62 亿元，同行中位列前茅。

2.百万吨乙烯项目2020 年Q4 建成投产，值得期待公司在建百万吨乙烯项目，总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020 年四季度建成投产，续力成长。

项目优势及意义：(1)解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题(2)解决环氧乙烷原料问题(3)充分利用现有原料优势(4)充分利用现有公用工程(5)受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富(6)对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。

受低油价冲击影响，我们运用目前的价格体系，测算该项目净利润规模在20-25 亿元，处于历史中低位区域。

3.盈利预测及评级

考虑本次新冠疫情全球蔓延超预期，我们预计公司2020 年上半年盈利面临一定压力。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为78.40亿元、116.15 亿元、131.16 亿元，对应EPS 2.50 元、3.70 元、4.18元， PE 16、10.8、9.6 倍。考虑公司为聚氨酯龙头，研发实力雄厚，自我造血，具有核心竞争力，百万吨乙烯项目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，维持2000 亿元市值目标，“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。